《中国证券报》13日刊发文章《三问A股成交连续“破万亿”》。文章称，截至9月10日，沪深两市成交额已连续38个交易日突破1万亿元，直逼2015年连续43个交易日成交额达万亿元级别的历史纪录。A股巨额成交量究竟从何而来？此轮A股成交额连续破万亿元的主要推动力是什么，与此前情况有何不同？

综合机构、专家观点来看，机构大幅调仓、散户频繁交易、量化交易活跃，各路资金共同驱动成交放大。在整体流动性合理充裕背景下，资本市场深改红利不断释放，市场生态持续向好，资金结构更加均衡，不存在此前“天量”成交市况中场外配资、杠杆资金暴增的情况。A股市场成交中枢将抬高。

多路资金共同推高成交额

“从资金来源方面分析，近期银行理财子公司委托增多，部分公募基金明星爆款产品继续发行,高频量化交易规模增加,部分投资于房地产资金进入股市，可能是股市成交额放大的原因。”川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳告诉中国证券报记者。

在中金公司研究部执行总经理李求索看来，近期股市增量资金中，部分可能来自个人投资者。资产管理总规模已超过5万亿元的私募基金，在近期增量资金中可能也占有一席之地。公募基金和外资等机构对市场活跃度提升也发挥了作用。

按照上述人士的分析，在优质资产稀缺背景下，居民储蓄资金及部分房地产投资资金，通过个人账户、公私募基金账户、银行理财账户直接或间接地流入股票市场，助力A股市场实现万亿元级成交。

与此同时，存量资金调仓换股加快也是市场成交额放大的主要原因之一。

中信证券发布的一份报告指出，中小型私募机构和游资过去两周频繁减仓加仓。

海通证券首席策略分析师荀玉根认为，近期连续万亿元级别的市场成交背后是公募基金和外资机构调仓。“从统计数据分析，当前这两大类机构资金均逐步完成从‘茅指数’至‘宁组合’的调仓。”

“巨幅换手的背后，主要是公募基金调仓、北向资金成交放大、融资融券交易量上升和量化私募中高频交易活跃等。”天风证券宏观首席分析师宋雪涛说。

中信证券研究部高级副总裁、联席首席策略师裘翔认为，中小市值公司及热门赛道板块成交更为活跃，反映出机构大幅调仓和散户频繁交易共同驱动成交放大。

横看成岭侧成峰。从增量到存量，从散户到机构，从公募到私募，从融资融券到量化交易……在业内人士看来，各路资金在成交放量中都没有“缺席”。

关于量化投资规模，市场人士众说纷纭，估算的数字差异较大。

安信证券研报称，近期公募资金呈现存量博弈特征，量化资金对A股成交额的贡献可能有所加大。

裘翔说，量化策略目前在A股市场的成交占比稳定在10%至15%，近期未出现明显放大，全市场波动幅度加大反而让部分量化策略降低杠杆水平，实际敞口有所缩减。

“近期，量化交易、北向资金及融资盘成交的贡献均保持稳定。权益类基金发行自6月以来逐月回暖，但存量净赎回压力持续存在，配置型外资恢复净流入，主流私募继续保持高仓位，中小活跃私募仓位重新回到较高水平。”裘翔表示，当前市场资金结构较为均衡，这也加速了市场风格均衡化。

机构资金入市规模增加

机构人士普遍认为，与2015年大量杠杆资金、场外配资涌入股市的情况截然不同，此轮市场行情的资金来源更“安全”。资本市场深改红利不断释放，市场生态持续向好，吸引不少机构资金、长期资金入场和居民资金借“基”入市。

安信证券研报显示，回顾历史，成交额急剧放大往往伴随着宽松流动性背景下某些类别资金加速涌入，体现为该类资金成交额占比大幅提升，如2015年的杠杆资金、2020年底的公募基金。

陈雳表示，此轮高成交额与2015年最大的不同在于，2015年连续多个交易日万亿元级成交额是由高杠杆资金引发的，而此轮高成交额的杠杆运用率较小，机构资金入市规模占比较高，发生大幅波动风险不大。

业内人士表示，2015年，大量违规场外配资蜂拥而入，少则5倍杠杆，多则10倍以上杠杆。随着资本市场深改持续推进，以及对场外配资等从严治理，目前A股市场资金的安全性远远高于2015年。

“2015年高成交额主要受杠杆资金和配资影响。而现在此轮高成交额的增量资金中，公募基金、散户投资、量化投资三分天下。”微投基金董事长李升东表示，与此前几次成交额连续过万亿元情况类似，此次从指数涨跌幅情况分析，中小市值风格相对占优。

市场成交中枢可能抬高

专家认为，就短期而言，较高成交规模的势头有望延续，A股市场成交中枢可能抬高。从中长期看，资本市场深改将持续推进，居民储蓄向资本市场转移的趋势不会逆转。

陈雳说，本周A股有望延续成交破万亿元势头。市场资金流入较为明显，银行理财入市趋势也比较明显。

陈雳表示，非银机构可用资金规模增加，直接造成股市资金持续涌入，金融板块及优质个股往往率先获得增量资金。近几月偏股型基金规模扩张明显，7月新成立偏股基金份额逾1100亿份，两市成交额持续超过万亿元。股市短期仍有望维持较高的流动性水平。非银机构资金充足，股市或迎来增量资金，高流动性水平将增加股市结构性投资机会。

“成交额中枢逐步抬升的趋势有望延续。”李求索认为，当前持续出现万亿元级成交额的情况并非偶然，A股流通市值增长既有股票自身增值因素，还包括IPO、再融资等带来的股票供给增加、股本扩张的影响。从货币层面看，历史上A股市场的自由流通市值和货币供应量指标有一定正相关性，两者比值中长期较为稳定。“因此，在A股成交额增长背后，也有货币供应增长及资本市场快速发展因素的支持。”

“更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地等政策预期下，将进一步优化中长期资金入市环境。”兴证资管首席经济学家王德伦表示，中国资本市场已经进入权益投资时代，增量资金仍将持续入场。

有网友表示：万亿不多呀，按现在市场股票的数量和体量，万亿也就是微放量，超过5万亿才是天量。现在有太多机构搞量化交易了，每天不到一个点之间频繁交易。投资有风险，股市有风险，慎重考虑。

更有网友表示：消息不实！无论怎么做量化交易，沪股通和深股通每天成交额就1500亿上下的体量，与过去小海1200亿的量相比有点有点放大，但是反过来现在一些低位资源股股价已经涨上来，花的钱多了，也很正常。通过深沪股通买入的资金，是香港资金，没规定只能是外资买。 两地机构政策差异化。

最近猛灌A股的外资究竟来自何方？

A股成交量放大，外资的“功劳”不得不提。自8月20日大卖之后，北上资金一路高歌猛进。在此之后的15个交易日当中，仅有1个交易日是净卖出，总计净买入金额近600亿元，总成交金额高达2.2万亿元。在此期间，海外市场并不是一片太平，美股三大指数甚至出现了明显走弱的迹象。按以往经验，在这种情况之下，外资如此表现有些反常。那么，是否出现了“假外资”呢？

近日，一位香港基金经理向券商中国记者独家透露，在香港业界，最近有一个信息流传甚广。那就是，有两家百亿级内地头部量化私募，在香港5倍杠杆配资，运用多空策略，在A股市场频繁操作。收益颇丰，而且回撤非常小，他们的规模扩张速度也很快。但他拒绝透露两家量化私募的名号。

那么，这个信息的真实性究竟有多高？影响究竟会有多大呢？

突传“假外资”，百亿量化是主角？

一位香港基金经理向券商中国记者独家透露，据他收到的信息，现在A股市场的外资主力并非海外基金，而是在香港拿到牌照的内地量化基金巨头。这些基金在香港低息环境下放5倍杠杆高频交易A股。据说，交易频率是一周全部换一遍，资方配给量化基金那边的资金利率低于2%（杠杆率水平远高内地两融，资金成本亦远低于内地水平）。

据上述香港基金经理介绍，假若一只100亿的产品，加5倍杠杆到600亿。这些量化基金一般一周会全部换一次标的，因此他们一周的交易可能高达600亿。然后同时完全做空沪深300等股指，策略上是市场中性，所以今年以来几乎没有大的回撤。截至目前，今年收益率是30%左右，虽然不是太高，但胜在没有回撤。

该基金经理还透露说：“在香港搞了一年多以后，规模很快就可以从100亿干到1000亿。在香港配资相对容易一些。目前内地资金过来做量化，就是要申请一个牌照。这有一定难度，但也不特别大。找到懂行的人基本上大半年可以搞定，跟普通牌照一样，但是要找人。目前，在香港知名度比较高的主要是内地两家头部量化私募。”但他拒绝进一步透露两家私募的名号。

在香港配资炒A股并非没有先例。2019年，市场曾对在香港配资进行过大讨论。彼时，港交所方面高官曾表示，香港配资并不容易。然而，当时亦有报道指出，2015年各大港资券商就纷纷开启了配资业务，其中耀才证券是最为激进的。后者当时提供的孖展利率低至3.88%，半年免佣金，还为开户内地投资者提供一万元交通费。

在牛市高期，一家在港的中头部券商当年完成孖展利息收入接近13亿港元，为所有收入分项中最高单项。相比之下其传统的经纪业务收入仅为7.5亿港元左右。种种迹象表明，在香港配资的难度的确要比内地小很多，杠杆率也要高许多，资金成本却要低不少，资金的来源更是丰富许多。

真实性究竟几何？

那么，上述百亿头部量化私募在港运作的真实性究竟有多高呢？其实也可以从四个维度来进行判断。

首先，从外围市场与北上资金的联动来看，历史上，外围市场波动一般都会引发北上资金往外流。然而，在过去一段时间，情况并非如此。美股道琼斯指数已经连续两周调整，影响资金流向的美元指数上周则出现了反弹。但在此期间北上资金除9月8日外，其余时间皆是净流入，其连续性历史罕见。这是第一大反常。

其次，从成交量来看，最近15个交易日的成交金额要比此前15个交易日高出2000亿元左右，更要比6月底到7月初那15个交易日高出近5000亿元。这意味着，近期，北上资金的规模和活跃度的确有较为明显的提升。这与历史上的情况也有较大区别，以2019年年头的小牛行情为例，市场越往上走，外资活跃度是略有下降的，净卖出频率是偏高的。这是第二大反常。

第三，从策略框架来看，上述香港基金经理所说之中性策略也具备一定的可行性。2020年9月底，监管层面发布外资投资指引，从11月1日起，除原有品种外，合格境外投资者可投资于存托凭证、股票期权、政府支持债券等；同时，允许合格境外投资者参与融资融券交易、转融通证券出借交易以及债券回购交易，股指期货交易。从这个层面可以看出，外资进行量化交易的基础是完全存在的。

第四，从时点上看也比较吻合。因为，从去年11月开始，监管层面开始允许境外合格机构投资者交易股指期货等衍生品，而申请牌照需要大半年时间，从拿到牌照到融资运作也需要一定时间。前前后后算起来，恰好也到了今年七八月份。

综合来看，内地量化基金在港利用高杠杆交易A股的可能性是存在的。但这种现象是否普遍，规模究竟有多大，扩张速度如何？我们仍不得而知。

对市场影响会有多大？

近期，量化基金“吹”大A股成交量的话题不断被热炒。

近日，证监会主席易会满在2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会上表示，在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。最近几年，中国市场的量化交易发展较快。交易所对入市资金结构和新型交易工具怎么看？希望大家做些思考。

那么，若香港市场真存在大型量化基金加杠杆进入A股的情况，影响究竟会有多大呢？

首先，可能要面对的就是监管问题。2019年4月24日，香港金管局与证监会曾联合发布的一则公告令内资在港持牌金融机构站上了舆论风口，其公告中披露的复杂关联交易也令香港的配资业务再获大量关注。那一年，A股经历了一段小牛市，内地投资者在香港配资的事情闹得沸沸扬扬。也是在香港监管部门发声之后，市场开始走弱。此次不同的是，量化基金属于持牌机构。如果合规合法，不至于会有两年多前的事发生。但如何监管依然是一个比较复杂的命题。

其次，对市场而言，潜在的风险可能会比较大。若真有如此高的杠杆水平，一旦市场波动，可能会引发系统性杀跌风险。类似的事件其实今年已经出现了好几起：北京时间3月29日下午1时左右，瑞士信贷表示，旗下一家在美国的对冲基金因上周发生的保证金违约，该基金和其他数家相关银行将进行清仓。该事件导致的损失可能对第一季度财务造成“重大影响”。野村也于当日上午发布公告称，在3月26日（上周五），野村的美国子公司可能会因为一名美国客户的交易而出现重大亏损。此次事件，直接导致许多中概股无差别被抛售。今年7月，持有中概股的外资对冲基金也因中概股暴跌而出现爆仓，进而导致市场出现系统性大跌行情。